萬科真的沒有問題嗎？|讀企業
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編輯 : 大寶
發布 : 01-13
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作者 | 新流財資責編 | 韓瑋燁// 睿評 //如果在討論萬科情況的時候，只看有息負債，對于這種無比龐大的應付賬款視而不見，真的是對的嗎？應付賬款可以不付么？不占用現金流么？光看財務指標公式，萬科真的沒啥問題。但，萬科真的沒有問題嗎？討論萬科資金問題之前，我們需要了解下房企的架構以及資金流向：我們看下萬科的主要科目情況，為了說的相對充分一些，我們使用的是萬科披露相對充分的數據，即23年半年報數據，雖然數據時效不佳，但是該有的問題還是可以說清楚的。萬科可以快速變現的資產主要看現金及現金等價物、衍生金融資產與應收票據萬科的現金及現金等價物包括：庫存現金、銀行存款、短期投資（交易性金融資產-銀行理財）、其他貨幣資金（物業管理項目代管基金）。萬科的衍生金融資產與衍生金融負債是為交叉貨幣互換合約 (CCS)形成的資產和負債，本身并不是可用的現金，不予考慮。1、列報貨幣資金情況2、現金及現金等價物3、應收票據，約1271萬，金額對比萬科的體量，完全可以不用考慮。4、可用資金判斷現金及現金等價物為1197億，這里面境外資金39.96億，這部分姑且認為不受限可以全部用來償還境外債務。受限資金為24.75億，物業代管基金10.46億，這部分理論上是不可挪用的。那么最終萬科理論上可以使用的資金為1197-24.75-10.46=1161.85億考慮到房企的公司結構、項目資金投放方式，真實的能讓上市主體公司自由調度的資金要小于這個金額。5、參考用數據：母公司資金占比約30%（即完全可自由使用的資金）在前面我們提到過，需要注意房地產公司的架構，這些架構會影響公司資金的有效調度。母公司的資金大概率是可以自由調撥使用的，不在母公司的資金實際能否靈活調撥支持全局就不清楚了。剛性負債部分只考慮短期負債、一年內到期的非流動負債、長期借款以及應付債券。交易性金融負債、衍生金融負債不一定產生現金損失，且金額較小，不考慮；應付票據金額為0，不考慮。（一）短期借款短期借款有兩個主要特點：1、短期借款主體是區域以及項目公司，母公司無借款，借款全部設立了房產抵押，償債順序處于優先級別；2、短期借款中非銀借款占比約30%。（二）一年內到期的非流動負債（三）長期借款與應付債券1、應付債券是由境內母公司以及境外的專門發債平臺公司發行，其實可以全部看做是母公司單體持有；2、長期借款種類比較多，母公司的一般長期借款，項目公司的開發貸（項目貸）、經營性物業貸等；3、中長期剛性負債以信用類的銀行借款為主（2023年半年報數據）。4、前20銀行與非銀機構借款明細（截止2022年12月）5、主要授信情況（截止2022年12月）（四）融資端的隱憂1、金融機構能否對萬科保持信心，繼續為萬科提供流動性支持，包括完成續貸以及提供新的貸款；2、債券價格能否恢復到正常，目前萬科無論境內債還是境外債都存在折價，存續的折價債券嚴重影響后續新債券的發行；3、萬科的銷售能否恢復正常，這一點是至關重要的，銷售正常了萬科就能自己造血，金融機構對萬科的信心問題、境內外債券折價的問題都會迎刃而解。營運負債部分（一）應付賬款很多公號/機構在討論萬科情況的時候，只看有息負債，對于這種無比龐大的應付賬款視而不見，應付賬款可以不付么？不占用現金流么？光看財務指標公式，萬科真的沒啥問題。比較萬科年報上上年資產負債表“應付賬款”+“應付票據”余額與當年現金流量表“購買商品、接受勞務支付的現金”兩個科目的金額水平：1、兩個數據其實直接對比并不嚴謹，因為總是存在上年應付賬款當年未付甚至消失的情形，上年時點的應付余額也并不能夠夠完全記錄當年的實際應付金額。但是對比了看還是有意義的；2、通過比較過去5年的數據，能夠明顯的發現在房地產還在增長的年代，實際付款金額總是大于上年年末節點數的。但是2022年這個反轉過來了，實際付款金額小于上年節點金額。主要原因可能是能拖則拖。但是不管怎樣，該付的款還是要付的，不然總包商停工給你看，不高興還會貼出大字報。（二）應付職工薪酬、應付稅金這些都是時點的數據，實際支付需要看全年總量有多少。（三）上市公司股利分紅1、萬科歷史派息情況2、股息派發沒有固定的公式可以依靠（或者有但我沒發現或者不知道），假設萬科2023財報10派5元。目前總股本為119.31億股，則未來需要支付股利約60億。情況難琢磨，但有重大影響的科目（一）其他應收與其他應付房地產開發項目是需要資本金的，但是往往資本金不全是通過實繳，不少會通過股東借款的方式實現的，所以對于萬科的非并表項目會存在兩個情況：1、其他應收款，這部分資金主要是合作項目上，萬科需要支付過去充當項目建設資金的部分，完全可以與存貨/在建工程/長期股權投資等同，項目沒有銷售完成，這些資金就不會全部回來，這些資金到底什么時候能回來是很難預測的，在當下房產銷售萎靡的大環境下，回款時效不能樂觀估計；2、其他應付款，作為其他應收款的相反方向，同樣是需要投出去支持項目建設的，是剛性的，不得不支出的，除非項目不建設了，投資不進行了，而且項目合作方也沒意見，這些明顯是不可能的。對于這兩個科目可以做這樣的判斷：其他應收收不回，其他應付必須付。現在我們看到的是萬科的合并報表，其他應收其他應付是萬科不能并表的項目萬科付出去的和要付出去支持項目建設的資金。對于萬科并表的項目，萬科也會用同樣的方式向具體的項目提供建設資金，但是有多少這樣的資金在合并報表上看不出來的，這種撥去項目公司沒有使用完畢的資金會停留在項目公司賬上，母公司調用并不方便的，但是余額依然原樣體現在合并報表貨幣資金科目。這種資金規模有多大，只有萬科自己知道。（二）“應收賬款”“合同資產”與“預收賬款”“合同負債”根據新的收入會計準則，原來的 “預收賬款”科目大部分已經被“合同負債”所取代；“應收賬款”科目大部分被“合同資產”替代。結合上房地產的預售制度，我們有必要大致了解下這幾個科目的實際業務場景以及對應影響：1、合同資產&應收賬款是房企已經銷售了商品/服務，并擁有了收款權，但是想全部收到這些錢還需要房企交付其他一些東西，所以這個科目項下未來還會有資金流入，同時因為履約，還會有成本的支出。但是因為分別是不同的合同在執行，對于不同的收付款節奏與賬期，所以并不知道支出與收入在當期誰大誰小；2、合同負債&預收款項房子已經預售出去了，但是房子還沒有交付，未來在交付了房子的時候需要將這部分確認成收入的。按照房產銷售的一般情況，這里的資金大部分已經收到了，就是未來的銷售收入的資金已經提前到賬了。但是房子還沒有全部建好交付，還需要繼續支出成本蓋房子。所以這兩個科目未來會少量的帶來一些現金流入，這些現金流入是已經簽署合同但是房款沒交齊的那些，實際體量不會很大，但是為了履約交房，還需要有持續的成本支出。并且未來在確認收入的時候，這部分也不會帶來新的現金流。這四個科目對應的成本需要通過房企的毛利去倒算，目前萬科的毛利不到20%，假設萬科的毛利就是20%，則為了履約萬科還需要填進去約3843億。應收賬款91預付款項621預收款項16合同負債4,075合計4,803毛利率20%成本支出3,843這3843億可以從存貨轉出，但是因為存貨的狀態不一樣，不能達到交付狀態的還是需要追加投資，目前萬科絕大部分存貨是處于在建狀態的，需要追加多少，只有萬科知道。另外還有一些風險事項需要考慮：1、在房價下行的情況下，對于預收賬款與合同負債還要擔心客戶退房的風險；2、因為現在市場不景氣，預售比例降低的話，開發商原有的從賣期房用買房人的資金蓋樓被動變成賣現房要自己墊錢蓋完樓再買的話，對房產公司的現金流會帶來巨大的考驗，極端情況下資金斷裂也不是不可能。萬科現金盈余情況靜態估算這里面算的還是很克制的：1、明股實債的金額不知道，當然萬科說自己不存在明股實債的情形；2、在期的資產證券化需要償付的資金沒有代入計算。對于萬科而言現在最大的威脅應該有2點：1、銷售不佳導致運營模式變化，即前面我們講“合同負債”時提到的，如果預售降幅太大，極有可能改變目前的房產開發模式，變成自己墊錢開發項目，對房企而言資金壓力巨大。但是從目前的的情況看，這個模式的轉變可能并不能避免；2、金融機構的支持力度不佳11月17日三大監管部門提出“50家房企白名單”要求銀行予以重點關照，網傳了幾條大銀行與大房企座談的消息之后照例沒有了下文。銀行與監管在此關口因為對未來房產銷售信心不明確，實際上形成了互相對視的態勢，誰也不愿意先動手。難受的是房企。萬科目前還存留有大量的資產可以盤活換取資金。
